《投资中最简单的事》


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投资理念

以实业的眼光做投资

  • 首先要考虑:这是不是一门好生意。不过,二级市场有时就是偏爱“烂生意”。比如2013年市场上非常火爆的手机游戏行业,就是一门烂生意。

  • 然后考虑生意的现金流状况如何,毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。好公司的两个标准,一是它做的事情别人做不了;二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛,决定利润率的高低和趋势;后者是成长的可复制性,决定销售增速。如果二者不可兼得,宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。

  • 最后就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来,就是你作为一个后来者,想颠覆既有的龙头老大的地位,就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值,以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

逆向投资的关键

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点:

  1. 看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
  2. 看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
  3. 看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化,即是否有索罗斯所说的反身性。

不是每个行业都适合做逆向投资:有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言,食品饮料是个适合逆向投资的领域。
从历史上看,食品安全事故往往是行业投资较好的买入点,特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业,更有可能是建仓良机。

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的,但是最重要的其实只有两点,一个是估值,一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了,估值决定了股票能够上涨的空间,流动性则决定了股市涨跌的时间。

确定估值

公司有四种:好的、平庸的、烂的、看不懂的;股票也有四种:被低估的、合理的、被高估的、估不准的。

好行业是,有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

通胀环境下买什么股票好?常见的答案是资产资源类股票,因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司:通胀时他们可以提价,把成本压力转嫁给下游;通胀回落时,他们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

从投资者的角度来看,有霸王条款的公司就是好公司,因为这说明他有定价权。有的公司服务姿态很低,很辛苦却赚不到钱,原因是竞争太激烈了

投资方法

三个基本问题

最根本的就是要回答三个问题:为什么认为一家公司便宜,为什么认为一家公司好,以及为什么要现在买。这三个问题中,第一个是估值的问题,第二个是公司品质的问题,第三个是买卖时机的问题。其中最重要的是品质。

估值

在投资分析中,简单的往往是实用的。我的投资理念很简单:

在好行业中挑选好公司,然后等待好价格时买入。

与之相对应的投资分析工具:

  1. 波特五力分析。不要孤立地看待一只股票,而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析,重点搞清三个问题:公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
  2. 杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利润、高周转还是高杠杆),然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如,高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效,高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备,高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。
  3. 估值分析。通过同业横比和历史纵比,加上市值与未来成长空间比,在显著低估时买入。 这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题,挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

有几类股票容易是价值陷阱。

  1. 被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后,主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多,就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。
  2. 赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。
  3. 分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业,意味着行业需求不再增长;重资产,意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如果退出,投入的资产就会作废);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象,因为其利润可能将每况愈下。
  4. 景气顶点的周期股。在经济扩张晚期,低市盈率的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标,在高市盈率时(谷底利润)买入,在低市盈率时(顶峰利润)卖出。另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。
  5. 有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有的,成长股中的欺诈行为更为普遍。

品质

品质肯定是更重要的,那我为什么反复强调“便宜是硬道理”?这是因为估值方法容易,每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判断,因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。关于时机,我不能够判断,但是绝大多数人也不能够判断。所以说,三个要素中,投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。

  1. 是不是一个好行业。重视行业分析,而不是个股分析。选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层,很好的公司存在于烂行业中,最终也没戏。 最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”,就是一家独大,其他竞争对手都不成气候;稍差一些的竞争格局是“一超多强”,彼此之间虽然有竞争,但老大的优势还是很明显,例如工程机械、客车以及某些汽车零配件,行业老大的市场占有率远超老二、老三,龙头企业的规模优势、品牌认知度和服务网络优势令竞争对手难于追赶;再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”;最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。
  2. 差异化竞争。为什么钢铁业赚不到钱?因为提供的是同质化产品。为什么航空业在国外长期赚不到钱(在国内可以赚钱,因为大的只有3家,而美国有多家)?因为提供的基本上是无差别产品(当然细究之下还是有一些差别的,例如航空公司的历史安全纪录、机型等)。为什么白酒好赚钱?因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱,也因为它是一个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌。

对品质的评判有很多指标,核心是“这是不是一门好生意,有没有定价权,是不是一门容易赚钱的生意”

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚,把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下,中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高,就看谁的渠道铺得更广,管理得更精细。

要认识一个行业,不妨做一道填空题:得__者得天下,用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如,基金业是得人才者得天下,高端消费品是得品牌者得天下,低端消费品是得渠道者得天下,无差异中间品是得成本者得天下,制造业是得规模者得天下,大宗品是得资源者得天下。

时机

投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术,在投资的三个基本问题中,估值是最接近科学的,有一整套的方法和规律可以学习;而选时是最接近艺术的,只可悟、不可学,只可意会、不可言传。

例如:应该如何对待亏损股呢?止损,死扛,还是越跌越买?要回答这个问题,我们先回顾一下卖股票的三个理由:
– 基本面恶化
– 价格达到目标价
– 有更好的其他投资。

换句话说,价值投资买的就是便宜的好公司,所以卖出的原因就是:公司没有想象的好;不再便宜;还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一,产生了常见的两种极端行为:一种是成本线上,一有风吹草动就锁定收益;成本线下,打死也不卖。另一种是成本线上无比激进,因为赚来的钱赔了不心疼;成本线下无比保守,因为本钱亏一分也肉痛。这两种极端都是人性中的“心理账户”在作祟。 忘掉你的成本,是成功投资的第一步。全市场除了你之外,没有人知道或关心你的买入成本,因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗·琼斯在判断哪些股票是失败者的时候,并不是从自己的成本,而是股价的近期高点起算的——那才是人人都看得见的参照点。 忘掉成本,也就不存在亏损股和盈利股的区别,也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某只股票上亏了钱,总想从这只股票上赚回来,结果是在哪里跌倒就在哪里趴着,反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程,与成本无关。

价值投资 Vs 成长投资 Vs 趋势投资

事实上,价值投资有其特定的适用范围和条件,清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。

  1. 所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司?道理很简单,这些公司的未来盈利增长非常稳定,因而其内在价值很容易被确定。
  2. 所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司,这些公司不论股票价格怎么跌,都不会影响到公司业务的正常开展
  3. 要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时,悲观情绪弥漫,许多股票价格被严重低估,此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场,估值从合理水平向高估迈进,铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场,反而是趋势投资者更能顺势而为,游刃有余。
  4. 选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中,价格偏离价值是常态,价格回归到价值往往需要漫长的等待。因此,价值投资一般更适合长线投资。

价值投资VS成长投资:价值投资者认为未来充满不确定性,因此公司的价值应该主要来自现有的资产、利润和现金流;成长投资者认为买股票就是买未来,因此成长性是企业价值的主要来源。两者都兼顾一点的中间派是GARP(Growth at Reasonable Price,合理估值的成长投资)

价值投资VS趋势投资:价值投资者的悲剧常是买早了,下跌后没守住;趋势投资者的悲剧常是卖晚了,下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者,既然悲剧常是买早了,那么建仓宜缓,不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者,既然悲剧常是卖晚了,那么斩仓就要狠,因为趋势一旦破了就难修复。

展望未来

剔除出口、消费和工业投资,就只剩下基建投资和房地产投资了,三驾马车现在只剩下一架的三分之二还可以跑,中国经济的出路在何方?有人说,不是还有经济转型和新兴行业吗?经济转型是一代人的事,远水解不了近渴,指望新兴行业和经济转型能在5~10年内起到立竿见影的作用是大跃进式的一厢情愿。所以,在2020年前,要想经济增长“保7”,基建和房地产投资是仅存的动力。而且,从人口红利和储蓄率的角度看,今后7~8年是中国提升基础设施的最后机会,之后将很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金。

未来10年的投资思路

  1. 从资产配置的角度来讲,股票比债券好。你现在拿着债券可能有5%~6%的收益,觉得不错,但是扣除今后5~10年的通货膨胀率后就所剩无几,甚至不排实际收益为负的可能。今后10年的“新常态”下,名义GDP增长仍然有10%以上,对有定价权的股票而言,实现利润的两位数增长并不难,这些股票在12倍以下的估值买入比债券更有吸引力。同时,由于工业投资热度下降,实体经济对资金的需求下降,剩余流动性反而有可能更好,股市反映的主要是剩余流动性。
  2. 从商业模式上看,高利润的模式优于高周转模式,有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力,无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。
  3. 从投资风格上看,价值股好于成长股。有人说,经济增长减速,成长更难了,于是成长股有了“稀缺性”,因此估值应该更高。这好比说一张彩票,因为中奖概率降低了,因此该彩票的价格应该更高,这个逻辑说不通。

迈克尔·波特(Michael Porter)在《国家竞争优势》(The Competitive Advantage of Nations)中把国家竞争力发展分为四个阶段:

  1. 生产要素导向阶段(依靠资源或廉价劳力);
  2. 投资导向阶段(大规模产能扩张,政府起主导作用);
  3. 创新导向阶段(政府应无为而治);
  4. 财富导向阶段(社会已富足,强调公平而非效率,社会价值挂帅,实用主义减弱)

中国处在阶段2,美国处在阶段4,发展阶段不同,从经济结构(投资vs.消费)、主要矛盾(做蛋糕vs.分蛋糕)到社会的价值取向(强调效率vs.强调公平)都不同,但有些人却把中美差距简单归因为中国的国民劣根性,有失偏颇。古人说的仓廪实而知礼节其实是很深刻的。有些人认为中美体制不同不可比较,那我们就看看印度的例子。印度和美国一样有民主制度、司法独立、言论自由和宗教信仰自由,但是印度的腐败、贫富分化、社会不公现象比美国多得多,背后的原因还是社会发展阶段的差距。蛋糕不够大时,怎么分对一部分人都很不公平。

宏观上从城市化比率、人均GDP、经济结构等指标,微观上从企业竞争力、技术进步和全球产业链分工等角度上看,中国整体处在阶段2中期。分区域看,北上广深开始进入阶段3,东部沿海在阶段2中后期,中部在阶段2前期,西部还在阶段1。

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